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ETF LOF 和套利浅谈

29 Feb 2020

  • ETF vs. LOF
  • 套利讨论
    • 国内标的 LOF 套利
    • 国内标的 ETF 套利
    • QDII LOF 套利

ETF vs. LOF

ETF 和 LOF 究竟有什么区别，我不想也拿出英文全称，并且翻译成中文，因为这样没有任何意义，还是不知道它们的区别和特点。简单来讲，如果只是场外随便买买基金，那么答案就是 ETF 联接基金和 LOF 基金，只要跟踪标的相同，就没什么区别，ETF 还是 LOF 不是单纯选择场外基金需要考虑的因素。如果考虑到和场内的联动，两者就区别比较大了。

具体来讲， ETF 申赎是一级市场进行，只能通过实物一揽子股票来换取 ETF 份额，向基金公司赎回时，也会换回一篮子股票。但这一申赎操作起点太高，一般用户是不需要解锁这一技能的。对于普通人，可以视为 ETF 只能买卖，不能申赎（没错，穷人就是这么简单粗暴）。而 LOF 的申赎，既可以在场内，也可以在场外，是用现金的形式，门槛很低，场外很多1元就可以。买卖方面，ETF 和 LOF 都可以在场内二级市场自由交易，100股为单位，门槛也很低。所有 LOF 一定是有场内基金份额和场外基金份额的，而且场内外基金共享净值，可以互相转托管，这也是 LOF 的核心特征。注意有些 LOF 场外同时有 A 类和 C 类基金，C 类额外收销售服务费，导致其净值和场外 A 类及场内不同。事实上，也只有 LOF 场外的 A 类份额才可以和场内互转。C 类则视为完全独立的单纯场外基金。ETF 则是一定没有场外份额。但是 ETF 可以基金公司单独开纯场外的 ETF 联接基金。这些联接基金有独立的基金号和净值系统，和场内 ETF 除了走势一致，没有其他用户层面的关联。需要注意 ETF 联接基金是不会二次收费的，其管理费率和场内 ETF 相同。

以上就是 ETF 和 LOF 的基本区别，更抽象地来说，LOF 就是平民版的 ETF。因为实物申赎还是现金申赎，只不过是购买对应股票是用户来做还是基金经理来做而已。所以说白了，两者区别就是申赎门槛高低而已。申赎门槛低的，就更利于小资金去套利。研究两种基金申购的心态也比较有意思。ETF 申购的大多是机构做市商，其主要动机是套利，而不是投资（这句话也许不那么容易理解，需要思考一下）。LOF 申购则机构散户都有，其主要动机是投资而非套利。当然申购 ETF 可以用来投资，申购 LOF 也可以用来套利。

几句题外话， LOF 这种奇葩形式据说也和分级基金一样，是中国的伟大创造== 所以别看中国股指期货期权杠杆基金不咋成熟，但可能更加复杂的复合型创新金融产品倒也不少。

套利讨论

国内标的 LOF 套利

我们先看国内标的LOF，也即申购 T+1 确认，场内市价有实时指数价格参考的LOF。若场内临近收盘溢价，场内有底仓时可以场内卖出同时场内或场外申购。注意这里临近收盘的限制，否则我们还额外面临当日剩余交易时间标的波动的风险敞口。这样做的风险几乎为0，成本则为基金申购费。场内基金买卖手续费，一般券商都可以降到万一，这里就不考虑了。基金申购费的部分，大多数 LOF 申购费是 1.5%；而场内申购很少有券商打折，即使打折最大力度也就是四折到五折（事实上存在一些券商开户可以拿到场内申购一折优惠，我也没引荐收入，就不在这提名字了）。而场外申购则普遍是一折。这就是为什么场内申购 T+2 就可赎回卖出很方便的情况下，还是有人通过场外申购套利，主要就是省出基金申购费用不同优惠的价差。场外申购的话，大部分纯套利者，需要在把份额通过转托管程序，转回场内，这一手续比较麻烦，有些甚至还需要每次都临柜，但一般不额外收费，只不过通过场外申购再转托管的方式，等到份额回到场内，是在份额确认后的三个交易日。

对于国内标的的基金，则是 T+4 场内可用。如果是完全没有底仓的裸套的话，则溢价时只能当日场内按 T 日净值申购，T+2 日开盘场内卖出。那么收益为 T+2 日的溢价部分和T+1日的净值涨落。而我们想赚的利润是 T 日溢价。因此风险敞口，就是两天后场内溢价消失甚至折价，或 T+1日 净值大跌。因此风险还是比较大的，再加上场内申购1%量级的手续费。如果是场外申购转场内卖出，那需要承担三天的标的价格波动，这就使得套利几乎完全失去意义。因此看，裸套成功是条件比较苛刻的，需要场内标的溢价具有一定连续性，且标的在 T+1 日不要明显下跌，在加上1%甚至1.5%的场内申购手续费，使得胜率比较高的溢价裸套需要很高的溢价率安全阈值。因此我非常不鼓励做裸套，上述的裸套方案，接近收盘溢价率3%，都有很大的套利失败几率。

再来看折价的情况，如场内 T 日接近收盘折价，有底仓时则场内买入，同时场内或场外赎回。这里底仓场内外均可，因为场内外都可赎回，且赎回费率都没有优惠，因此没有太大区别。这样套利风险敞口几乎为0，成本就是赎回费率，持有少于7天的基金，因为1.5%的赎回手续费比较高，完成上述折价套利需要折价率超过1.5%。而持有已超过7天的基金，一般赎回费率是0.5%甚至更低，那么不到1%的折价率就可以开心地套利了，几乎稳赚。而如果折价裸套，其基本想法是T日场内买入折价基金，一般来讲当日即可发起赎回（沪），也有需要次日赎回的（深）。当日允许赎回的做裸套也完全没风险，看起来比溢价裸套靠谱多了！但是，基金持有7天内，现在强制有1.5%的赎回费，而场内基金的持有时间是按你买入算的，因此折价裸套的成本是1.5%。只有折价率超过1.5%，才有可行性。也因此，收盘时间附近应该极难出现折价1.5%以上的 LOF，因为买入赎回一气呵成，几乎零风险，这种机会很快就被抹平了。如果有长期折价超过1.5%的 LOF，那很简单，一定是其在赎回端有什么讲究，比如限制场内赎回，或者只能买入次日赎回等等，一个场内赎回顺畅的基金，是不会有这么大的折价的。因此折价大的基金都是只能交易不能申赎的封基。我们将上面讨论的国内标的 LOF 折溢价套利方案和分析总结如下表。

  方案 成本 风险 推荐阈值
场内溢价：底仓套利 T日卖出，T日场内申购 申购费：0.6%-1.5% 较小。卖出时间到收盘时间，标的上涨大于卖出时的溢价率 申购费率+0.7%
场内溢价：底仓套利 T日卖出，T日场外申购 申购费：0.1%-0.15% 较小。卖出时间到收盘时间，标的上涨大于卖出时的溢价率 申购费率+1%
场内溢价：裸套 T日场内申购，T+2日卖出 申购费：0.6%-1.5% 较大。T+1日标的下跌，或T+2日开盘的溢价率收窄或反转。 申购费率+2%
场内溢价：裸套 T日场外申购，T+4日卖出 申购费：0.1%-0.15% 极大。三天中标的出现下跌，或溢价率收窄或反转。 完全不推荐
场内折价：底仓套利 T日买入，T日场内或场外赎回 赎回费：0.5% 较小。买入时间到收盘时间，标的下跌超过买入时的折价率。 赎回费率+0.7%
场内折价：裸套 T日买入，T日场内赎回 赎回费：1.5% 较小。买入时间到收盘时间，标的下跌超过买入时的折价率。 2%以上
场内折价：裸套 T日买入，T+1日场内赎回 赎回费：1.5% 较大。T+1 日标的下跌大于买入时的折价率。 3%以上

场内溢价底仓套利方案中，场外申购推荐阈值更高是在于，如果没有转托管的话，场内底仓会有减少，不利于永动套利，场内仓位的回笼只能靠场内出现折价时的反向操作，因此需要利润空间更大一点再做。其背后的要义是，溢价套利，底仓必须是场内的，而折价套利，底仓场内场外均可。因此场内仓位是更受青睐的。这里推荐的阈值比较保守，如果你比较闲，不嫌麻烦，不嫌弃特别小的苍蝇肉的话，阈值也可以适当降低一点。从上表也可以看到，所有裸套的方案，对于溢价率阈值的要求都比较高，实际能遇到的机会很少。其要么风险较高，要么成本较高。比较理想的还是得有底仓的套利。对于普通玩家，也很难有精力去盯那么多只 LOF 的实时折溢价，来裸套。一般来讲，只盯着自己本来就有仓位的 LOF，在折溢价比较大的时候做个套利，降降持仓成本也就够了。

国内标的 ETF 套利

关于 LOF 的套利，可以类比扩展到 ETF 指数上。这种套利其实需要基金有两个进出手段，一个是对其他用户的买卖，另一个是对接基金发行商的申赎。ETF 的巨额实物申赎机制，小散只能望而却步了，如果玩得起，套利方法和上面的 LOF 的一模一样，而且申赎费还基本上可以没有，只不过玩不起罢了。因此指望裸套 ETF 是不现实了，但可以通过变通的方法，变相实现底仓套利 ETF。做法很简单，只需要把 ETF 申赎这个环节替换为 ETF 联接场外基金申赎即可，其他照搬上边 LOF 的表格。这一做法和 LOF 的底仓套利区别在哪呢，LOF 套利通过场内申购或者场外申购转托管到场内的方式，可以使得套利永动，具有场外变场内的通道。（你可能问为什么不考虑场内变场外的通道，答案是因为这个通道没什么用。场内份额赎回（一般一律0.5%）和场外份额赎回费率相仿，且场内还附加了卖出的功能，转换到场外份额没有任何好处和意义）而 ETF 联接基金是纯场外基金，并没有渠道转到场内，因此如果场内 ETF 连续溢价，则场内底仓份额被卖空，份额全部转到场外，套利无法持续。反之若 ETF 连续折价，则场外份额被全部赎回，也无法持续。但这种极端情况应该不多，如果 ETF 折价和溢价情况出现频率相仿，则理论上份额可以在场内 ETF 和场外 ETF 联接基金两边来回流动，不断套利降成本。因此在 ETF 底仓套利的情形下，场内和场外份额是一样“吃香”的，处于对称低位。而由于 LOF 具有场内赎回的通道容易，场外转托管场内通道麻烦的特点，导致场内份额比较“吃香”，可以同时应付折价和溢价套利。

你可能问想做套利的 ETF 没有对应链接基金怎么办，这里的原理在于任何跟踪同一个指数的基金都可以来搭配 ETF 套利。比如任何一个场内 500 ETF 和一个场外的 500 指数基金，都可以搭配起来套利。因为反正 ETF 联接基金也不能转成对应的场内 ETF，那么只要是跟踪一个标的的基金都没有区别。进一步扩展，这种套利配对，还可以扩展到纯场内。对于跟踪同一指数的多个 ETF，如果他们的溢价率相差很多，那么可以立即卖掉溢价高的 ETF 而买入溢价低或折价的跟踪同一指数的 ETF。由于场内 ETF 买卖成本极低，这种配对交易机会阈值就可以比较低，而且都是即时交易，风险为0（除非你交易量太大，冲击价格了）。之前的底仓套利，还要承受从买卖时间点到收盘的标的波动的敞口。那么这里的双 ETF 套利，完全无视一切标的波动，可以同时买卖。通过这样在同一标的的不同 ETF 之间来回搬砖，可以有效降低持仓成本。

QDII LOF 套利

QDII 基金是投资于非国内市场标的的基金，这些基金的主要特殊性在于其多投资于美国资本市场的标的，那么这里就有个时差的问题。当然有一部分 QDII 是投资港股基金的，这部分大部分还是和国内标的 LOF 一样是 T+1 确认申购份额的，但也有个别投资港股的 QDII 基金是 T+2 确认申购份额的。有趣的是，由于这个时差，QDII 基金的 LOF，折溢价分析和套利，并没有临近收盘的限制。因为理论上，QDII 基金每天在场内都不该怎么波动，而是锁定在美国 T-1 日收盘对应标的的价值上， 也即基金 T-1 日的预估净值，该值可在国内 T 日预估，并且在国内 T+1 日发布。下面我们讨论的都是这种 T+2 确认的 QDII，T+1 确认的 QDII 和普通国内标的 LOF 相同。QDII 还有一个特点是大部分场内可以 T+0 交易，不过这一特点我们折溢价套利里也利用不到。

举个例子，某个QDII LOF 国内T日溢价（也即国内T日的场内市价相比美国 T-1日收盘的预估价溢价，注意此时官方净值还停留在美国 T-2 日，T-1 日预估价根据 T-1 日美国市场目标标的的表现预估）。溢价套利 T 日场内卖出，同日申购的话，申购确认价格是美国 T 日净值，此值官方 T+1日 15:00 之后（也即 T+2）才更新并确认份额，T+3日开始，申购部分可赎回，若是场内申购可卖出。也就是说，我们本来想赚的是国内 T 日卖出时刻市价和T-1日基金净值的差值，但我们实际交易之后，收益是国内 T 日卖出时刻市价和 T 日基金净值的差值。当美国 T 日开盘对应标的上涨时，存在抹平溢价的风险，我们可能反而会赔钱。反之，如果美国 T 日开盘对应标的继续下跌，那我们套利就挣的更多。这一方案适合对应标的每日波动不太大的情形。因此考虑这一风险敞口和申购基金的手续费，那么即使场内有底仓的 QDII 标的，也得3%以上的溢价才值得做。除非你资金量很大，每天都做，靠套利超过一半的胜率来抹平风险敞口。但有这种资金量和交易强度的人，也不会看这篇东西，因此就不讨论了。另一种溢价底仓套利方案则是，国内 T 日大幅溢价，则当日申购该基金，次日开盘场内卖出对应份额。这样申购是按照 T 日净值。次日开盘对应的平价也是美国T日的收盘价，那么这一做法的风险敞口继续降低，但仍然有，其风险转嫁为国内 T+1 日该基金场内溢价减少甚至消失。因此这一方案适合溢价连续性比较强的基金，这一性质只能从历史数据观察得出。对于这种底仓套利方案，理论上完全屏蔽了美国 T 日标的涨跌的风险。但事实上这种涨跌带来的次生风险不容忽视。首先，如果美国 T 日标的大幅上涨，那么 T+1 日国内 LOF 大概率溢价缩小，影响套利空间。其次，美国标的 T 日大幅下跌，那么 T+1 日国内 LOF 溢价很可能继续扩大，理论上这是很好的情况。但如果出现十年一遇的局面（T=2020.03.09），海外原油标的下跌幅度达到 30%，那么国内对应 LOF 将封死在跌停板。虽然确实此时纸面上的溢价率很高（封在跌停板的南方原油2020.03.09交易时段场内对比 T 日实时预估溢价率曾经超过 50%），但此时流动性枯竭，无法卖出，因此纸面上的溢价率赚不到。这种极端风险，数年难遇一次，但遇到可能损失不小。由此这两种底仓套利方案选择哪种，主要取决于交易标的是溢价跨天连续性比较强比较稳定，还是标的每日涨落幅度比较小。一般来讲股票指数每日涨落就算小的，特别是无杠杆的美股大盘指数，日涨落超1.5%的时候不多，那么国内LOF 3% 溢价时，采用方案一套利，即使场内不打折申购也是比较稳的。反之，追踪石油相关指数标的的基金每日涨落则可能比较大，甚至可以出现溢价5%，按方案一套利失败的情况，当然这种情况是很罕见的，因此对于这类基金，还是比较推荐采取方案二做溢价套利，也即当日申购，次日卖出。至于溢价裸套，由于 QDII 的延迟申购确认特性，T 日场内申购份额 T+3 才能卖出，这期间的标的价格波动和溢价率变化已经不太可控，因此 QDII 完全不推荐溢价裸套，除非出现溢价率及其惊人的情况（比如申购限额的华宝油气，溢价率可以超过10%）。

再来看 QDII 的折价情况。若国内场内 T 日折价比较大，那么可 T 日赎回仓位，同时场内买入。这样的预期是赚 T 日市价和 T-1 日净值的差值，但实际赎回仓位是按照 T 日净值，那么风险敞口就是两日净值之差。也即若美股 T 日收盘，对应标的相对前一日上涨，则套利收益增加；反之若美股 T 日收盘，对应标的下跌，则套利减少甚至套利失败。其风险敞口和溢价方案一完全对称。另一方案则是 T 日赎回仓位，T+1日国内开盘场内买入。这样两者的参考系都是 T 日净值，风险敞口变为 T+1 日折价减少甚至转为溢价，同样的这一方案适合场内折溢价稳定性和连续性比较强的基金。裸套折价的情况，则是 T 日买入，T 或 T+1 日赎回，同样地面临1.5%惩罚性赎回费，和比国内标的多一天波动的不确定性，因此也不是也别推荐，除非大幅折价。QDII 相关的折溢价操作总结如下。

  方案 成本 风险 推荐阈值
场内溢价：底仓套利方案一 T日卖出，T日场内申购 申购费：0.6%-1.5% 适中。美国 T 日对应标的上涨超过卖出时溢价率。 申购费率+3%
场内溢价：底仓套利方案一 T日卖出，T日场外申购 申购费：0.1%-0.15% 适中。美国 T 日对应标的上涨超过卖出时溢价率。 申购费率+3%
场内溢价：底仓套利方案二 T日场外申购，T+1日卖出 申购费：0.1%-0.15% 较小。国内 T+1日溢价率缩小或反转。 申购费率+2%
场内溢价：底仓套利方案二 T日场内申购，T+1 日卖出 申购费：0.6%-1.5% 较小。 国内 T+1日溢价率缩小或反转。 申购费率+2%
场内溢价：裸套 T日场内申购，T+3日卖出 申购费：0.6%-1.5% 极大。T+1日，T+2日两天美国标的下跌超过国内T+3日时的溢价率。 申购费率+5%
场内溢价：裸套 T日场外申购，T+5日卖出 申购费：0.1%-0.15% 超级大。四天美国标的下跌超过国内 T+5日时的溢价率。 完全不推荐
场内折价：底仓套利方案一 T日买入，T日场内或场外赎回 赎回费：0.5% 较大。美国 T 日标的下跌超过买入时折价率。 赎回费率+3%
场内折价：底仓套利方案二 T日场内或场外赎回，T+1日买入 赎回费：0.5% 较小。国内T+1日折价缩小或反转。 赎回费率+2%
场内折价：裸套 T日买入，T日场内赎回 赎回费：1.5% 较大。美国 T 日标的下跌超过买入时折价率。 4%以上
场内折价：裸套 T日买入，T+1日场内赎回 赎回费：1.5% 极大。美国 T，T+1 两日标的下跌大于买入时的折价率。 6%以上

从上表可知，由于延迟确认的特性，QDII 套利难度更大，尤其是裸套对于溢价的阈值要求很高，基本上日常只适合有底仓的标的操作。还有一个石油类 QDII 的小 trick，由于石油期货交易市场多，导致全天都有原油价格变化，因此我们可以把溢价率算的更精准一些，把相对 T-1 预估净值的溢价率改善成相对此时 T-0.5 预估净值的溢价率，由此进一步收窄风险窗口。

最后一个问题，有些标的不敢有长持仓位，但对应LOF折溢价经常出现幅度由大，特别适合套利，这种 LOF 怎么搞底仓套利。最安全的方案就是用网格做底仓，这样网格与套利结合，又变相没有长持仓位，可供比较闲的人每日在场内玩耍。

非自动化的手动套利顶多挣点小钱，还是放平心态，娱乐为主。或者把时间用在一些更有意义的事情上。


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